定增新政的最大看点是限价(2024年11月03日)

　　桂浩明

　　最近监管部门对于上市公司定向增发规则作了修改，其主要内容可以归纳为“三限”——限时（与上次融资的间隔期）、限量（增发规模）和限价（增发价格）。而对广大普通投资者来说，最关注的恐怕是限价这一点。

　　定向增发作为再融资的一种方式，始于上世纪末。在这之前上市公司的再融资，主要是通过向老股东实施按比例配股来进行，由于全体股东均获得相应的配股权，因此尽管配股价格通常较市场价要低不少，但是大家还是乐于接受。特别是对社会公众股东来说，客观上还起到了摊低持股成本的作用，因此那时上市公司搞配股的话，往往被视为利好。

　　不过，出于增加再融资规模、引进新的机构投资者，以及提高再融资效率等方面的考虑，后来越来越多的上市公司转而选择定向增发作为再融资的主要方式。近十年来，已经很少再有上市公司搞配股了。定向增发的特点在于，它是以非公开的形式，向特定的投资者发行股份，这样对于普通投资者来说，实际上也就面临一个股权不得不被稀释的问题。在这种情况下，定增价格就变得较为敏感。

　　按照原来的规定，定增价格可以较市价有一定的折扣，而且确定价格的时间基期也比较靠前，一般情况下所形成的价格就会比较低，这样自然对老股东利益会造成一定的负面影响。而且这些定增股票一旦解禁，对股价的冲击也是很大的。因此，虽然定向增发会增强上市公司的实力，为其开发新的业务提供条件，但基于不同的利益考量，特别是围绕定增价格，市场各界还是存在一定的分歧，而在这过程中，社会公众股东显然是处于弱势地位。反过来，定向增发则成了部分大资金获取低风险收益的主要场所，由此还形成了一种较为完整的套利模式。

　　应该说，上市公司定向增发，作为公司的一种筹资行为，只要有合理的投向，能够取得良好的收益，是应该得到鼓励的。但这里的前提是建立在充分市场化基础上，特别是定价，如果通过人为制度设计得以实现较低价格发行，客观有违于公平原则，同时也很容易导致寻租行为的出现。也因为这样，监管部门在几年前就提倡定向增发实现市价发行，但由于不是强制性要求，绝大多数公司都没有采纳。

　　而随着定向增发规模的不断增加，这方面的矛盾也就越来越突出，以至于市场上发出“定增猛于虎”的夸张说法。其实，理性地说，如果定增价格实现了市场化，那么对公司的全体股东来说都是合理的，相互之间也就不存在利益冲突，其筹资方面的优势自然能够得到相应的发挥，而对股价等方面带来的冲击也会弱化。

　　这次修改后的定增新政，明确定增价格参照基期为发行日，这样一来就大大提高了价格的市场化程度，客观上就是明确了市价发行的原则，这样也就在很大程度上化解了投资者对于定向增发的担忧，通过兴利除弊，让这种再融资模式能够有更好的发展。

　　人们注意到，定增新政公布后，市场普遍反响是很积极的，投资者感到自身利益得到了保护。这也说明，一条符合市场实际的政策，是一定会得到投资者认同的，而推进市场化的举措，也是解决各类矛盾的最佳方案。

　　由于历史的原因，中国资本市场上存在很多非市场化的做法，有的是约定俗成的，有的则是刻意为之。也许，当初这样安排，有特殊的原因，客观上在特定的背景下也起到过相应的作用。但是，非市场化做法，必然会带来弊端，并且给投资者及市场带来深深的伤害，因此必须循序渐进地根据情况变化进行调整。这次定增新政的出台，特别是对于定增价格形成过程作出的规定，就是这方面最新举措，其作用值得关注，而从中所透露出来的政策调整信号，更是不可小觑。

　　（作者为申万宏源(000166,股吧)证券首席分析师）